1 INTRODUÇÃO

O ecossistema de inovação brasileiro atravessa uma fase de transformação acelerada, e o Media for Equity (M4E) arranjo em que a startup cede participação societária em troca de exposição publicitária consolidou-se como “ferramenta poderosa para startups que buscam acelerar o crescimento sem comprometer o caixa” (FONSECA, 2024, n.p.). Movimentos como os investimentos da Globo Ventures e a entrada de celebridades como Paolla Oliveira na Lilly Estética mostram que o fenômeno já não é curiosidade de nicho, mas instrumento de smart money em expansão no país.

Essa efervescência convive, porém, com um momento de maior escrutínio sobre o valuation no Brasil. Dados da ABVCAP mostram que, no segundo trimestre de 2026, o investimento em startups caiu 10% em valor e 22% em volume de operações frente ao ano anterior recuo atribuído a uma postura mais seletiva dos investidores, que abandonam os valuations inflados de 2021-2022 em favor de modelos com escala comprovada (CAMATTA, 2026). Há, nesse cenário, uma pergunta que a euforia do mercado costuma varrer para debaixo do tapete: quanto vale a mídia entregue e a participação dada em troca dela? Enquanto o acordo é apenas promessa, essa indeterminação é um detalhe técnico da minuta; o problema surge na conversão, quando as partes descobrem que não construíram nenhum critério objetivo para precificar a fama. Foi esse o impasse que levou ao rompimento entre a Saleb Participações S/A e a 2ND Market, julgado pela 18ª Câmara de Direito Privado do TJSP, sob relatoria do Desembargador Ernani Desco Filho (Voto nº 9295), em 2 de junho de 2025 (Apelação Cível nº 1150754-25.2023.8.26.0100) caso retomado adiante como fio condutor deste artigo.

O presente artigo sustenta uma tese em duas etapas. Primeiro, que o risco jurídico central do M4E não está na cessão de participação em si já validada pela liberdade de contratar do art. 425 do Código Civil, mas na ausência de uma metodologia de valuation pactuada e verificável, o que transforma a conversão em terreno fértil para o litígio, como evidencia o precedente do TJSP. Segundo, que essa insegurança não se resolve por vedação legal específica, mas pela importação, para o M4E, de mecanismos já testados em vesting e investimento em startups, como gatilhos de performance mensuráveis e métodos de desempate. O artigo segue em cinco seções: a natureza jurídica do M4E como contrato atípico (2); o caso Saleb x 2ND Market (3); a insuficiência de cláusulas genéricas de valuation (4); e uma proposta de cláusula procedimental o Perito de Mídia (5).

2 O MEDIA FOR EQUITY COMO CONTRATO ATÍPICO E O DESAFIO DA PRECIFICAÇÃO DO INTANGÍVEL

2.1 Natureza jurídica do M4E e a lógica do smart money

O Media for Equity é um contrato atípico, na acepção do art. 425 do Código Civil: a lei faculta às partes estipular arranjos não previstos em tipo legal específico, observadas as normas gerais do Código. Reduzir o M4E a uma simples permuta entre mídia e cotas, porém, simplifica um arranjo que incorpora governança, branding e alinhamento estratégico o que o aproxima do smart money, em que o parceiro de mídia agrega valor por sua especialização e capacidade de acelerar o reconhecimento de marca da investida.

Como adverte Ana Frazão (2017, p. 2), qualificar juridicamente um arranjo atípico “não é trivial, já que envolve cuidadoso exame entre o objeto e a estrutura do contrato sob exame com os arquétipos já previstos nos tipos legais”. No M4E, essa dificuldade é agravada: a mídia entregue, ao contrário do capital em dinheiro, não tem valor de mercado auto-evidente indeterminação central no rompimento entre Saleb Participações e 2ND Market.

2.2 Por que a mídia é um ativo de difícil mensuração

Diferentemente de um aporte em dinheiro, cujo valor é objetivo e líquido, a mídia entregue em um M4E é ativo intangível cuja precificação carece de metodologia consolidada. A subjetividade na avaliação do espaço publicitário é um dos riscos mais críticos da operação, ao lado da diluição acionária e do desalinhamento entre startup e sócio-mídia (CHAMBARELLI, 2024; PUGA, 2025). Bruna Puga (2025) reforça esse diagnóstico ao advertir que “determinar o valor justo do espaço publicitário em relação à participação acionária pode ser complicado”, recomendando gatilhos e metas objetivas vinculadas à concessão de participação.

Em análise recente, o escritório Molina Advogados (2026) constata que “a mídia não possui um valor econômico universalmente reconhecido” e que “sua precificação depende de premissas que podem variar significativamente” entre as partes daí a recomendação de que o contrato fixe, previamente, critérios objetivos para verificar as entregas pactuadas. O mercado, hoje, não dispõe de padrão técnico consolidado para responder à pergunta que dá título a este artigo, e é esse vácuo metodológico não a cessão de participação em si que empurra contratos de M4E para o litígio quando a euforia do lançamento dá lugar à conta final.

Essa indeterminação não impede que operações sejam fechadas com números concretos: a gestora 4Equity Media Ventures aportou R$ 25 milhões em mídia na startup Daki por cerca de 0,6% do capital social (FONSECA, 2024) evidência de que o mercado resolve essa equação caso a caso, por negociação direta, e não por critério técnico replicável. Cada variável dessa negociação CPM, audiência qualificada, valuation pré-mídia raramente está livre de controvérsia. Contratos mais sofisticados mitigam esse risco condicionando a participação a um cronograma de vesting atrelado a metas trimestrais. Mas, como se verá, nem sempre essa cláusula está presente ou é redigida com a clareza necessária para evitar o litígio.

3 O CASO SALEB X 2ND MARKET: QUANDO O IMPASSE DE VALUATION LEVA À RESOLUÇÃO DO CONTRATO

3.1 Os fatos e a decisão do TJSP

Embora a jurisprudência sobre Media for Equity ainda seja escassa no Brasil, o julgamento da Apelação Cível nº 1150754-25.2023.8.26.0100 pela 18ª Câmara de Direito Privado do TJSP, sob relatoria do Desembargador Ernani Desco Filho (Voto nº 9295, j. 02/06/2025), oferece um precedente análogo revelador. O caso envolveu um mútuo conversível entre a Saleb Participações S/A e a 2ND Market Holding Participações Ltda. — não uma permuta de mídia por participação, mas a mesma espinha dorsal de conversão condicionada a valuation futuro que sustenta a maior parte das operações de M4E. E foi exatamente essa espinha dorsal que se rompeu.

O contrato previa, na cláusula 2.5, que cada parte apresentaria uma proposta de valuation, combinada em média ponderada peso 1 para a maior, peso 2 para a menor. Se a divergência superasse 15%, a cláusula 2.5.2 determinava a contratação, de comum acordo, de terceiro avaliador. Só se o valuation atingisse R$ 50.000.000,00 (cláusula 3.1) o investidor seria obrigado a converter o mútuo em participação.

Na prática, as partes chegaram a números inconciliáveis: R$ 376,6 milhões pela avaliadora da Saleb, contra R$ 30,3 milhões por uma segunda avaliadora que, como registrou o acórdão, integrava o mesmo grupo econômico da 2ND Market e por isso carecia de independência. Em vez de acionar o desempate da cláusula 2.5.2, a 2ND Market exigiu dois novos laudos, um deles só para anular o valuation da Saleb, conduta que o Relator considerou abusiva. Como esclarece o voto condutor:

“Em conformidade com o disposto em contrato, caberia a cada uma das contratantes a apresentação de um valuation. A expressão ‘proposta independente de valuation’ quer significar apenas que seria apresentada proposta própria de cada uma das contratantes e não que o valuation seria realizado por empresa sem vinculação com a contratante. […] Assim, não há motivação para rejeição da proposta de valuation apresentada pela exequente.” (TJSP, Apelação Cível nº 1150754-25.2023.8.26.0100, Voto nº 9295)

Reconhecido o descumprimento, o Tribunal concluiu que a conversão deixou de ser exigível, restando à Saleb o direito de reaver o mútuo corrigido pelo CDI — pela via direta da execução, já que o instrumento fora redigido, com duas testemunhas, como título executivo extrajudicial:

“Assim, tendo a embargante/executada descumprido sua obrigação contratual, não há motivação para acolhimento dos embargos […]. Ademais, o contrato foi assinado por duas testemunhas e concordaram as partes quando de sua assinatura que o instrumento constituiria título executivo de acordo com o artigo 784, I e III, do Código de Processo Civil.” (TJSP, Apelação Cível nº 1150754-25.2023.8.26.0100, Voto nº 9295)

O desfecho é didático: o Tribunal não precisou decidir qual valuation refletia melhor o valor real da companhia. A disputa foi decidida em plano anterior, puramente procedimental: quem descumpriu o desempate acordado. É o ensinamento central para o M4E, em que o ativo avaliado pela mídia é ainda mais fluido: a segurança jurídica não depende de acertar o número certo, mas de definir, com antecedência, o procedimento que dirá qual número prevalece.

3.2 O que o precedente revela sobre risco procedimental (não é sobre “quem tinha razão”)

O que chama atenção é o que o Tribunal não fez: não entrou no mérito de qual laudo representava o valor real da companhia. Decidiu-se pelo descumprimento do procedimento de desempate rito que previa proposta de cada parte, fórmula ponderada, gatilho de divergência e nomeação de terceiro avaliador. Duas lacunas só se revelaram quando a relação já estava deteriorada: a ambiguidade sobre o que significava “independente” (a proposta ou a empresa avaliadora), e a exigência de “comum acordo” para nomear o avaliador que pressupõe a cooperação que a divergência já havia destruído. É o limite prático da liberdade contratual do art. 425 do Código Civil: no contrato atípico, o próprio texto precisa fazer o trabalho que, no típico, o regime legal supletivo faria. Como já apontava Francisco de Godoy Bueno (2015, p. 201), a disciplina dos contratos atípicos exige do redator a antecipação exaustiva dos cenários de ruptura. Se um mútuo conversível, com ativos tangíveis, já se mostrou vulnerável a essa armadilha, o risco é maior no M4E, cujo ativo a precificar a própria mídia é intangível e ainda sem padrão de avaliação.

4 A INSUFICIÊNCIA DE CLÁUSULAS GENÉRICAS DE VALUATION NO M4E

O caso Saleb x 2ND Market não naufragou por falta de cláusula de avaliação e naufragou porque a cláusula existente previa um desempate que dependia do próprio consenso que a disputa já havia destruído. É o erro que se repete quando contratos de M4E se contentam em prever que “as partes negociarão de boa-fé o valor da mídia entregue” ou que “um laudo será apresentado oportunamente”: cláusulas desse tipo não são ausência de regulação, são regulação genérica demais para sobreviver ao momento em que mais importam o do litígio.

A boa notícia é que o ordenamento e a prática de mercado brasileira já oferecem ferramentas maduras para evitar essa armadilha, bastando importá-las com a mesma disciplina que já se vê em contratos de investimento mais sofisticados.

A primeira ferramenta é o arbitramento de preço por terceiro, do art. 485 do Código Civil: “a fixação do preço pode ser deixada ao arbítrio de terceiro, que os contratantes logo designarem ou prometerem designar. Se o terceiro não aceitar a incumbência, ficará sem efeito o contrato, salvo quando acordarem os contratantes designar outra pessoa.” Aplicado ao M4E, o dispositivo permite que o contrato já designe, desde a assinatura, quem arbitrará o valor da mídia em divergência. O próprio art. 485, porém, repete o problema do caso Saleb: se o terceiro recusar, a lei exige, de novo, um “acordo” das partes por isso o contrato deveria já nomear um substituto automático.

A segunda categoria são os mecanismos de desempate de impasse. A cláusula shotgun (ou buy-or-sell) é a mais conhecida na prática societária brasileira: uma parte propõe um preço pela posição em disputa, e a outra escolhe entre comprar por esse valor ou vender sua posição por ele o que desincentiva propostas infladas ou deprimidas, exatamente o que opôs os R$ 376,6 milhões da Saleb aos R$ 30,3 milhões da 2ND Market. Já a arbitragem de ofertas finais (baseball arbitration) resolve o impasse de outra forma: cada parte apresenta sua proposta final a um árbitro, proibido de fixar valor intermediário, que escolhe a proposta mais aderente à realidade. Em ambos os casos, nenhum depende de “comum acordo” no auge do conflito o elo que faltou na cláusula 2.5.2 do caso Saleb.

Por fim, o venture capital brasileiro já adaptou, para o mútuo conversível, dois recursos do modelo SAFE da Y Combinator: o valuation cap e o desconto de conversão. O contrato posterga a discussão sobre o valor (da empresa ou, no M4E, da mídia) para uma rodada futura de captação institucional, cujo preço já terá sido negociado por investidores profissionais. O cap protege o parceiro de mídia contra diluição excessiva; o desconto entre 15% e 30%, sendo 20% o mais praticado — recompensa o risco de quem entrou antes da validação do mercado. A virtude é que ele delega a avaliação a um terceiro que nem é parte do contrato: o investidor da rodada seguinte.

Nenhum desses mecanismos é panaceia isolada, e todos pressupõem como ensina a Molina Advogados (2026) e como o caso Saleb demonstra precisão suficiente para se autoexecutar sem depender de boa vontade renovada na crise. É essa combinação de avaliador pré-designado, desempate automático, precificação por evento externo que a seção seguinte reúne em uma cláusula para contratos de M4E.

5 CAMINHOS PARA A SEGURANÇA JURÍDICA: CLÁUSULAS PROCEDIMENTAIS DE AVALIAÇÃO

As seções anteriores já indicam a solução: se o risco do M4E está na indeterminação de como precificar a mídia, a segurança jurídica depende de um procedimento informado pelo objeto avaliado audiência e conversão, não balanço e capaz de se autoexecutar sem o consenso das partes. Foi a ausência disso que condenou a cláusula 2.5.2 do caso Saleb: prever um avaliador “de comum acordo” é, na prática, não prever avaliador nenhum para o cenário em que mais é necessário.

Propõe-se, portanto, a figura do Perito de Mídia: mecanismo de deadlock inspirado no art. 485 do Código Civil e na arbitragem de ofertas finais da seção 4, mas com especialização que as torna, isoladamente, insuficientes para o M4E. Em M&A tradicional, o avaliador é auditor financeiro; no M4E, o ativo a avaliar é a exposição midiática e sua conversão em tração comercial alcance e engajamento, não contabilidade, exigindo um perito com formação em métricas digitais.

O fluxo opera em quatro etapas: (i) ao final do vesting, cada parte apresenta seu valuation do inventário de mídia; (ii) abre-se janela de dez dias úteis para composição amigável; (iii) sem acordo, aciona-se o Perito de Mídia, a quem as partes submetem relatórios Google Analytics, Meta Ads Manager, CRM e métricas do criador de conteúdo; (iv) o Perito decide por arbitragem de ofertas finais, vedado valor intermediário escolhe, de forma vinculante, a proposta mais aderente aos dados, impondo à rejeitada o custo integral da perícia.

Esse desenho resolve a lacuna da seção 3.2: ao nomear o Perito desde a assinatura, a cláusula elimina o veto bilateral que travou o caso Saleb. E, vinculando a decisão a métricas previamente definidas, devolve ao contrato o que sempre deveria ter tido: um critério técnico e auditável para responder à pergunta que dá título a este artigo.

CLÁUSULA X – DO IMPASSE NA VALORAÇÃO DA MÍDIA E DO ARBITRAMENTO POR TERCEIRO INDEPENDENTE

X.1. Caso as Partes divirjam substancialmente quanto ao valor do inventário de mídia entregue ou quanto ao atingimento das metas de tráfego qualificado para fins de conversão em participação societária (vesting), deverão notificar-se mutuamente, por escrito, detalhando suas razões e memórias de cálculo, iniciando-se um prazo de 10 (dez) dias úteis para composição amigável.

X.2. Não havendo consenso após o término do prazo previsto no item X.1, o impasse (Deadlock) será obrigatoriamente resolvido por meio de perícia técnica realizada por terceiro independente, doravante denominado Perito de Mídia, a ser nomeado em comum acordo pelas Partes no prazo de 5 (cinco) dias úteis ou, na falta de acordo sobre a nomeação, escolhido dentre as 3 (três) maiores firmas de auditoria de marketing digital atuantes no mercado nacional, mediante sorteio.

X.3. O Perito de Mídia terá amplo e irrestrito acesso às contas de anúncios, painéis de BI, CRM e plataformas de métricas de ambas as Partes. No prazo de 15 (quinze) dias a contar de sua nomeação, cada Parte deverá submeter ao Perito sua proposta final e invariável do valor a ser convertido em equity.

X.4. O Perito de Mídia deverá adotar o método de Arbitragem de Beisebol (Baseball Arbitration), cabendo-lhe analisar os dados técnicos de entrega e conversão e optar, de forma exclusiva e mandatória, por uma das duas propostas apresentadas pelas Partes, sendo-lhe vedada a estipulação de valores intermediários, modificações nas propostas ou decisões por equidade.

X.5. O laudo emitido pelo Perito de Mídia integrará o Contrato para todos os fins, servindo de memória de cálculo que liquida, de forma definitiva e vinculante, a obrigação de conversão ou de pagamento nele prevista. Tendo o presente Contrato sido firmado por duas testemunhas, com expresso reconhecimento das Partes de que constitui título executivo extrajudicial nos termos do art. 784, incisos I e III, do Código de Processo Civil, o laudo do Perito servirá de base imediata à execução específica da obrigação líquida assim apurada. A Parte cuja proposta for rejeitada pelo Perito arcará integralmente com as custas e honorários da respectiva perícia técnica.

6 CONCLUSÃO

O crescimento do Media for Equity no Brasil não é acompanhado por parâmetros igualmente maduros para responder à pergunta deste artigo: quanto vale a mídia entregue em troca de participação. Este trabalho sustentou uma tese em duas etapas. Primeiro, que o risco jurídico central do M4E não está na cessão de equity em si já amparada pelo art. 425 do Código Civil, mas na ausência de metodologia de valuation pactuada e verificável. O julgamento da Apelação Cível nº 1150754-25.2023.8.26.0100 pelo TJSP tornou esse risco concreto: o Tribunal não precisou decidir qual avaliação estava certa, porque a lide se resolveu no plano procedimental, pela inobservância do desempate pactuado. Segundo, que essa insegurança não se resolve pela espera de lei específica, mas pela importação disciplinada de instrumentos já testados na prática societária e na arbitragem brasileira sintetizados, aqui, na proposta do Perito de Mídia.

É preciso reconhecer os limites do que se propõe. A cláusula do Perito de Mídia é construção doutrinária, ainda não testada em litígio real de M4E a escassez de jurisprudência obrigou este artigo a raciocinar por analogia com um precedente de mútuo conversível, o que não substitui a experiência prática. Tampouco se pode ignorar que o custo de perícia independente pode ser desproporcional a operações menores, e o M4E, diferentemente do investimento-anjo, ainda depende inteiramente da qualidade da redação contratual de cada operação.

No fim, o caso Saleb x 2ND Market ensina que o acordo milionário não rui pelo tamanho do número em disputa, mas pela fragilidade do procedimento chamado a definir esse número. Enquanto o mercado de M4E tratar a avaliação da mídia como um detalhe a ser resolvido depois na boa-fé de um “comum acordo” que só existe enquanto não é preciso, cada novo contrato carrega a mesma pergunta que já custou dois anos de litígio a Saleb e 2ND Market. Respondê-la contratualmente, antes que o Judiciário seja chamado a fazê-lo, é o que separa a inovação bem-sucedida daquela que ainda não aprendeu a se proteger de si mesma.

REFERÊNCIAS

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